Einen Schaukampf besonderer Art bot der FAROS Investoren Summit 2024 in Köln: Beim FAROS Shortlist Battle war das Publikum live dabei, als drei der besten Asset-Manager für Euro High-Yield gegeneinander antraten. Die Zuschauer bekamen so nicht nur Einblicke in den Maschinenraum des Consultant-Geschäfts, sondern schlüpften auch selbst in die Rolle des Ringrichters. Auch die Asset Manager profitierten vom direkten Vergleich und Feedback: So gab es am Ende einen Sieger, aber viele Gewinner.
In den Ring respektive auf die Bühne wagten sich: Claudio da Gama Rose, Institutional Portfolio Manager Leveraged Finance bei RBC BlueBay Asset Management, Olivier Monnoyeur, Global Head of High Yield bei BNP Paribas Asset Management und Charles Watford, Executive Vice President und Portfoliomanager für High-Yield-Strategien bei PIMCO.
High-Yield-Schwergewichte im Kampf über drei Runden
Thorsten Wellein, Portfoliomanager bei FAROS, erklärte die Idee zu dem Live-Pitch: „Für Kunden ist es interessant, wie wir Manager analysieren und wie ein Beauty Contest tatsächlich abläuft.“ Die Entscheidung fiel auf Euro High-Yield, da vor allem Kunden die Anlageklasse derzeit interessant finden. In der Vorauswahl selektierte FAROS zum Stichtag Ende Juni aus den rund 60 Anbietern in diesem Segment die drei Top-Asset-Manager. „Dazu haben wir unser internes Analysetool über alle Anbieter laufen lassen“, so Yulia Kantyukova, Senior Investment Analystin bei FAROS. Die einzelnen Kennzahlen wurden gewichtet in einen Gesamtscore überführt. Auch die administrative Struktur wie Erfahrung mit Kapitalverwaltungsgesellschaften floss in die Vorauswahl mit ein.
Der Schlagabtausch selbst ging über drei Runden: In der ersten Runde stellte jeder Manager in einem Kurz-Pitch den eigenen Ansatz vor. Im Anschluss an das erste Stimmungsbild der Zuschauer arbeitete FAROS-Analystin Kantyukova in einer Analyse die Besonderheiten der einzelnen Manager und die Unterschiede zwischen ihnen heraus. In der dritten Runde – dem Manager-Q&A – hakte FAROS-Portfoliomanager Wellein mit Unterstützung des Publikums nochmals an den neuralgischen Punkten nach, bevor die Zuschauer per Abstimmung den Gesamtsieger kürten.
RBC BlueBay Asset Management mit starkem Risikofokus
Zum Auftakt stellte Claudio da Gama Rose den erfolgreichen High-Yield-Ansatz von RBC BlueBay Asset Management vor. An erster Stelle stellt RBC BlueBay konsequente Downside-Protection als Versprechen an die Kunden, doch darüber hinaus soll die Strategie in jedem Marktumfeld Mehrertrag gegenüber den Benchmark liefern. Den wichtigsten Baustein des mehrstufigen, dynamischen Anlageprozesses liefert die eingehende Emittenten-Analyse. Das High-Yield-Team hat neben anderen Kriterien vor allem die finanziellen Anfälligkeiten der Emittenten im Blick: „Wie groß ist die Sicherheitsmarge, wenn die Dinge einmal schief laufen?“, ist für Gama Rosa deshalb eine der wichtigsten Fragen.
Auf Basis ihrer Analyse und innerhalb der firmeneigenen Investment-Vorgaben bauen die Portfoliomanager ein diversifiziertes High-Yield-Portfolio auf. Dabei nutzt das Team auch proprietäre Analyseanwendungen wie das Alpha-Decision- und das Alpha-Research-Tool. Da Gama Rose betont auch das fortlaufende Monitoring: Mögliche Probleme sollen frühzeitig erkannt werden, aber auch die Wendepunkte von defensiver zu offensiver Positionierung auf Sektor- wie Emittentenebene gilt es zu treffen. Und dabei war das High-Yield-Team sehr erfolgreich: Seit Auflage 2002 lieferte die Strategie in nahezu allen Quartalen mit einer einzigen Ausnahme positiven Mehrertrag gegenüber der Benchmark.
BNP Paribas Asset Management mit aktiver Sektorengewichtung
Als nächstes stieg Olivier Monnoyeur von BNP Paribas Asset Management in den Ring. Im High-Yield-Team von BNP sind die drei Portfoliomanager in Personalunion zugleich Investment-Analysten und Sektor-Spezialisten. Gemeinsam steht das Team für eine Erfolgsstory über mehr als zehn Jahre.
Auch Monnoyeur sieht in der Emittentenauswahl den wichtigsten Alphatreiber, dazu kommt strikte Risikokontrolle. Alle Anleihen im BNP-Paribas-Portfolio fallen in eine von drei Kategorien: Kategorie eins sind die klaren Investmentfälle mit starken Kennzahlen, Kategorie zwei sind Anleihen mit Potenzial, zu denen der Markt durchaus unterschiedliche Einschätzungen hat, bei denen das BNP-Team aber eine starke Meinung hat. Die dritte Kategorie sind Zinspapiere günstig bewerteter Sektoren, bei denen man eine starke Erholung erwartet und sich antizyklisch positioniert. So erhöhte man etwa während Covid antizyklisch das Engagement in der Luftfahrtbranche und schraubte dieses Jahr die Allokation in Real Estate deutlich nach oben. Auch Verkaufsdisziplin sei sehr wichtig, etwa um Gewinne zu realisieren wie im Autosektor, wo BNP Paribas von Over- zu Underweight wechselte. Oder bei sich verschlechternder Lage einzelner Emittenten: „Wenn etwas schief läuft, verkaufen wir rasch“, so Monnoyeur.
PIMCO mit Fokus auf breiter Diversifikation und Prozessen
Charles Watford von PIMCO verweist auf das asymmetrische Chance-Risiko-Profil bei Anleihen auf Grund der begrenzten Upside. Es gebe am Anleihenmarkt nicht ein Nvidia, das Anleger mit enormen Kursgewinnen gleich für mehrere schwache Titel entschädigen könne. „Wir müssen zu 98 oder 99 Prozent richtig liegen“, so Watford. Sorgfältige Auswahl und Diversifikation seien daher wichtig. Plattform, Mitarbeiter und Prozesse legen seiner Meinung nach die Basis für langfristigen Anlageerfolg. Dabei seien PIMCOs High-Yield-Portfoliomanager in eine breite Organisation eingebettet, erklärt Watford: Während das Investment- und Risikokomitee einen Top-down-Rahmen vorgeben, entwickeln die mehr als 85 Credit-Analysten ihre Ideen Bottom-up.
„Der Top-Down-Ausblick und die vorgegebenen Leitplanken fließen in unseren Credit-Research-Prozess und die Bottom-Up-Credit-Selektion ein“, so Watford. Dabei profitiere man auch von den immensen Weiterentwicklungen der quantitativen Analyse. Von „Distance-to-Default“-Modellen etwa habe vor 15 Jahren noch kein Mensch gehört, so Watford. Auch die Technologie, um Portfolios zu screenen und für Kunden zu optimieren, habe große Fortschritte gemacht.
Runde zwei: Zahlen und Fakten
Nach dreimal acht Minuten Pitch war es Zeit für den ersten Zwischenstand, bei dem die Mehrheit der Abstimmenden PIMCO vorne sah. Doch die Wahrheit liegt im Asset Management bekanntlich in den Zahlen. Und die nahm FAROS-Analystin Yulia Kantyukova in der zweiten Runde mit einer qualitativen Analyse der Portfolios und quantitativer Untersuchung der Performance-Kennzahlen unter die Lupe. Gerade bei High Yield sei es wegen der hohen Transaktionskosten schwierig, Alpha zu generieren, so Kantyukova: So erzielte der Median-High-Yield-Manager über die vergangenen sieben Jahre annualisiert rund 40 Basispunkte Alpha, passive Fonds bleiben wegen der hohen Transaktionskosten quasi automatisch hinter der Benchmark zurück. Die Alphazahlen der drei ausgewählten Top-Fonds lagen dagegen mit rund einem Prozent pro Jahr über einen Zeitraum von zehn Jahren deutlich über dem Durchschnitt.
Länder- und Sektorallokation: BNP Paribas mit aktivem Ansatz
Auffallend bei der Länderallokation: Das Portfolio von BNP Paribas fuhr per Ende Juni ein ausgeprägtes Übergewicht in britischen Anleihen von zehn Prozent und ein starkes Untergewicht in französischen Anleihen von rund zwölf Prozent. Dieselbe Tendenz zeigte sich auch bei den beiden Konkurrenten, wenn auch weniger stark ausgeprägt. Ähnlich das Bild bei der Sektor-Allokation: Wie von Portfoliomanager Monnoyeur im Pitch bereits angedeutet, geht BNP hier sehr aktiv vor – was sich aktuell in der Immobilienübergewichtung bemerkbar macht. „Bei solchen Abweichungen interessiert uns, ob sich das in den Risikokennzahlen widerspiegelt“, so die Analystin.
Duration: PIMCO bleibt nahe an Benchmark
Auch bei der Duration zeigen sich Unterschiede: Während sich PIMCO nah an der Benchmark hält, haben die beiden anderen Wettbewerber ihre Portfolioduration gegenüber der Benchmark verkürzt. RBC BlueBay konzentriert sich dabei auf einen größeren Block kurzlaufender Anleihen von unter einem Jahr Duration und einen zweiten Durationsblock langlaufender Anleihen mit mehr als fünf Jahren Duration. Auch das wirft für die Analystin Fragen zu den dahinter stehenden Überlegungen auf.
Rating: RBC BlueBay fährt hohen Investment-Grade-Anteil
Alle drei High-Yield-Manager Manager investieren auch in Investment-Grade. Doch dabei gibt es Unterschiede: So hatte RBC BlueBay zum Stichtag nicht nur mehr als zehn Prozent in IG-Credit, sondern auch als einziger Anbieter Papiere mit einem Rating von A im Portfolio. Das könnte ein Zeichen der von BlueBay-Portfoliomanager da Gama Rose betonten „Downside-Protection“ sein, vermutet FAROS-Analystin Kantyukova. Auffallend: Alle drei Manager haben den obersten High-Yield-Bereich BB untergewichtet, in dem sich viele Fallen Angels und potenzielle Rising Stars befinden.
Turnover: BNP Paribas mit höchster Umschlagshäufigkeit
Der Portfolio-Turnover ist bei BNP Paribas mit mehr als 100 Prozent am höchsten. „BNP Paribas dreht das Portfolio komplett in einem Jahr“, so die Analystin. Auch das könnte eine Folge des starken Sektor-Ansatzes sein. Bei RBC BlueBay und PIMCO ist der Umsatz rund halb so hoch. Große Unterschiede auch bei der Titelanzahl: Während BNP Paribas rund 180 Positionen hält, kommt RBC BlueBay auf etwa 240 und PIMCO auf mehr als 300. Interessant: Der Anteil der Top-Ten-Holdings am Gesamtportfolio ist bei RBC BlueBay trotz viel mehr Titel höher als etwa bei BNP Paribas. Für Kantyukova stellt sich damit die Frage an RBC BlueBay: „Wie gehen sie mit Konzentrationsrisiken um?“
Alpha: PIMCO hat langfristig die Nase vorne
Über einen langen Zeitraum von zehn Jahren hat PIMCO das höchste Alpha generiert. Ein anderes Bild ergibt sich über die vergangenen fünf Jahre: Hier haben alle drei Manager rund sechs Prozent Alpha akkumuliert – aber auf ganz unterschiedliche Art: Zu Beginn des Fünfjahres-Zeitraums lag PIMCO nahezu gleichauf mit der Benchmark und schnitt dafür in den vergangenen beiden Jahren sehr stark ab. Fast spiegelbildlich verhielt sich das Alphamuster bei RBC BlueBay und BNP Paribas. Aussagekräftig ist auch die Betrachtung des rollierenden Mehrertrags über gleitende Ein-Jahres-Perioden: Die drei Manager konnten das rollierende Ein-Jahres-Alpha recht stetig halten, wenn auch nicht ganz konstant.
Und noch eine Kennzahl ist Kantyukova wichtig: die Capture Ratio. Sie zeigt, wieviel Marktbewegung die Portfolios mitnehmen: Die „Downside-Capture“ sollte möglichst deutlich unter 100 Prozent, die „Upside-Capture“ über 100 Prozent liegen. RBC BlueBay punktet mit einer sehr guten Downside-Capture-Ratio von 85 Prozent, nimmt aber etwas weniger Upside mit. PIMCO und BNP Paribas gehen im Downside mit 95 Prozent stärker mit, aber dafür auch im Upside. PIMCO schafft es hier sogar auf etwa 110 Prozent Upside-Capture-Ratio.
Risiko: RBC BlueBay hält Risiken im Griff
Der Tracking Error zeigt, wie stark die Performance der Strategie von der Benchmark-Performance abweicht. Interessanterweise bleibt er bei BNP Paribas trotz der strukturellen Abweichungen in der Sektorallokation niedrig. PIMCO nimmt demnach am meisten Risiken über den Betrachtungszeitraum von sieben Jahren, was sich auch in geringerer Information Ratio niederschlägt. Kantyukova: „Zusätzlich eingegangenes Risiko wird offenbar nicht adäquat kompensiert“. Der Alpha-Drawdown bleibt aber bei allen drei Strategien mit rund zwei Prozent in einem engen Rahmen. „Keiner der Manager geht sehr riskante Wetten ein,“ so die FAROS-Expertin. Insbesondere RBC BlueBay konnte den Alpha-Drawdown gering halten und holte Drawdowns rasch wieder auf.
Runde drei: Asset Manager im Kreuzverhör
In der dritten Runde stellte FAROS-Experte Thorsten Wellein die Portfoliomanager im finalen Q&A zur Rede.
BNP Paribas: Thematische Sektorwahl treibt Alpha
Bei BNP Paribas interessierte ihn etwa der Fokus auf die thematische Anlageideen. Monnoyeur sieht diese Sektorallokationen als Ergänzung über den stabilen Cashflow des Portfolios hinaus. Dazu sagt er: „Wir kaufen natürlich nicht quer über den gesamten Real Estate Sektor, sondern nur die Emittenten die wir mögen“. Den Anteil in Real Estate fuhr das BNP-Paribas-Team von rund zwei Prozent zu Jahresanfang auf rund 20 Prozent kräftig hoch. Bei Real Estate kamen mehrere Faktoren zusammen, so Monnoyeur: Zu den günstigen Bewertungen und der stärkeren Ausrichtung an Bondholder-Interessen kamen Zinssenkungen und bessere Finanzierungsbedingungen, die eine Stabilisierung des Marktes begünstigten.
PIMCO: Mehr Diversifikation bringt Mehrertrag
Von PIMCO-Manager Watford wollte der FAROS-Experte Wellein wissen, ob die mehr als 300 Portfoliopositionen dem Gesamtvolumen von mehr als 30 Milliarden Dollar in PIMCOs High-Yield-Strategien geschuldet sind und wie sich ein so großes Portfolio effektiv steuern lässt. Das sei weniger eine Frage der Größe, so Watford: „Dass wir insgesamt 300 Anleihen im Portfolio haben, erweitert unseren Instrumentenkasten und mehr Diversifikation hat sich als hilfreich erwiesen, um Alpha zu generieren“. Die Anlagesumme ermögliche auch entsprechende Ressourcen wie etwa den großen Pool an Credit-Analysten.
RBC BlueBay: Mit Investment-Grade im Risk-off-Modus
Von RBC BlueBay wollte der Consultant die Hintergründe zum hohen Anteil an Investment-Grade-Anleihen erfahren. Die Erklärung von da Gama Rose: Diese Off-Benchmark-Positionen in Investment Grade hielt RBC BlueBay zum Stichtag Ende Juni, als auch auf Grund der Frankreichwahl mehr taktische Downside-Protection gefragt war. Da der obere High-Yield-Bereich bei BB recht teuer bewertet war, wich das Portfoliomanagement auch teils in Investment Grade aus. Grundsätzlich allerdings, so da Gama Rose, halte man immer einen geringen Prozentsatz an Investment Grade.
High-Yield-Manager vermeiden Crossover-Segment
Überhaupt waren sich die Experten bei der Untergewichtung des BB-Segments einig: Zwar habe BB langfristig eine gute Sharpe Ratio, so etwa Watford. Doch der Spread vom niedrigsten Investment-Grade-Rating BBB zum höchsten High-Yield-Rating BB sei derzeit mit 80-90 Basispunkten gegenüber historischen 150 Basispunkten sehr komprimiert. Credo der Asset Manager: Andere Alpha-Gelegenheiten sind derzeit attraktiver als das BB-Segment.
Das finale Publikums-Voting kürte Charles Watford mit PIMCOs Euro High-Yield-Strategie zum Sieger in einem Wettkampf, der eigentlich keine Verlierer hatte. „Im Prinzip könnten institutionelle Anleger jeden der drei Manager sorgenfrei mandatieren“, erklärte denn auch FAROS-Geschäftsführer Uwe Rieken zum Abschluss des Battle: „Hier handelte es sich um einen Wettbewerb auf höchstem Niveau.“